VIX 選擇權解析：追蹤什麼，以及期貨交易者為何關注
VIX 選擇權是現金結算的選擇權，價格跟隨同一到期日的 VIX 期貨，而不是現貨指數。對期貨交易者來說，VIX 水準顯示價格波動可能有多大，但不會告訴你市場往哪個方向走。
作者 Soren Huang · 發佈 · 更新於 · 編輯原則
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VIX 選擇權是以 Cboe 波動率指數（VIX）為標的、現金結算的歐式選擇權，VIX 衡量的是由 S&P 500 選擇權價格推算出的 30 天隱含波動率。每一檔 VIX 選擇權的價格來自同一到期日的 VIX 期貨合約，而不是現貨指數。期貨交易者觀察 VIX，是為了估計接下來價格波動可能有多大。
VIX 波動率指數究竟衡量什麼？
VIX 衡量的是選擇權交易者預期 S&P 500 在未來 30 天內的波動幅度，完全不涉及波動的方向。可以把它想成帆船手看的風力預報：它告訴你海面會有多顛簸，卻不會告訴你浪會把船推向哪一邊。
VIX 是 Cboe 根據 S&P 500 指數選擇權（SPX 選擇權）的價格計算出來的數字，以年化百分比表示。隱含波動率是從選擇權價格反推出來的，代表價格所反映的未來波動幅度。當交易者願意花更多錢買保護，隱含波動率上升，VIX 也跟著上升。
把 VIX 粗略換算成每日幅度，可以將它除以約 16。這個 16 來自一年約 252 個交易日的平方根。因此 VIX 為 20 時，代表選擇權價格假設 S&P 500 典型的單日波動約為 1.25%。這是內含在價格中的預期，並不是對明天的保證。
VIX 指數、VIX 期貨與 VIX 選擇權有什麼不同？
只有期貨與選擇權可以交易。指數本身只是一個計算值，沒有人能直接買賣。這點很重要，因為許多交易者在圖表上看到現貨 VIX，就預期 VIX 選擇權會像以這個數字為標的的選擇權一樣運作，但事實並非如此。
| VIX 指數 | VIX 期貨（VX） | VIX 選擇權 | |
|---|---|---|---|
| 是什麼 | 由 SPX 選擇權價格計算出的數值 | 以未來某日 VIX 數值為標的的期貨合約 | 到期時以 VIX 數值結算的選擇權 |
| 在哪裡掛牌 | 由 Cboe 公布 | Cboe 期貨交易所（CFE） | Cboe 選擇權交易所 |
| 可否交易？ | 否 | 是 | 是 |
| 規模 | 不適用 | 每個指數點一千美元 | 每個指數點 $100 |
| 每日價格由什麼驅動 | 當前 SPX 選擇權價格 | 該合約到期時預期的 VIX 數值 | 相同到期日的 VIX 期貨 |
CFE 上也交易較小的 Mini VIX 期貨合約（VXM）。交易所可能調整合約規格、每跳動點價值與到期規則，使用前請先到 Cboe 與 CFE 的合約頁面確認最新數值。要把任何期貨合約的跳動點或點數波動換算成金額，可以使用期貨合約計算器。
為什麼 VIX 期貨會高於或低於現貨指數？
VIX 期貨反映的是其自身到期日預期的 VIX，因此通常會與今天的現貨數值不同。正價差（contango）是指較遠月的 VIX 期貨價格高於較近月，也高於現貨指數的狀態，在市場平靜時很常見。逆價差（backwardation）則相反，近月期貨高於遠月，通常出現在市場承壓、現貨 VIX 跳升的時候。
隨著到期日接近，每一檔期貨都會向它最終的結算值靠攏。因此，持有處於正價差的 VIX 期貨的交易者，即使現貨 VIX 沒有變動也可能虧損，因為期貨價格會向較低的現貨水準下滑。
VIX 選擇權如何結算？與股票選擇權有何不同？
VIX 選擇權在週三早上以現金結算，結算值是由 SPX 選擇權開盤價格計算出的特殊數值。股票選擇權通常結算為股票。下表列出主要差異。
| 典型美國股票選擇權 | VIX 選擇權 | |
|---|---|---|
| 履約方式 | 美式（可提前履約） | 歐式（僅能在到期時履約） |
| 結算 | 交付股票 | 現金 |
| 價格參考 | 股價 | 相同到期日的 VIX 期貨 |
| 標準月選到期日 | 該月第三個週五 | 下個月第三個週五之前 30 天的那個週三，遇假日會調整 |
| 最終值 | 股票收盤價 | 特殊開盤報價（SOQ），由到期當天早上的 SPX 選擇權開盤價格計算 |
歐式是指選擇權只能在到期時履約。現金結算是指持有人收到選擇權的現金價值，而不是標的本身。即將到期的 VIX 選擇權在結算週三前一個營業日停止交易。因此，最終值是在到期選擇權已無法交易的時間點決定的，可能與現貨 VIX 以及前一天最後的期貨價格都不同。
假設範例
現貨 VIX 為 16，6 月 VIX 期貨為 19。履約價 18 的 6 月買權，與現貨相比看起來是 2 點價外；與 6 月期貨相比則是 1 點價內，其價格也反映了這一點。到期時 SOQ 為 21，這檔買權以現金支付 (21 − 18) × $100 = $300。如果 SOQ 是 17.5，這檔買權到期時將一文不值。
VIX 選擇權在定價方式上也與股票選擇權不同。VIX 常在幾天內大幅波動，因此 VIX 選擇權的隱含波動率通常偏高。履約價較高的 VIX 買權，其隱含波動率往往比履約價較低者更貴，因為交易者願意付費來防範波動率飆升。
如何依 VIX 區間切分回測？
為每筆交易標上進場前已知的 VIX 水準，再逐組比較結果。波動率區間是指波動率維持在選定範圍內的一段時間，例如低、正常或高。以這種方式切分期貨回測，可以看出策略是否只在某一種市場中有效。
- 取得每日 VIX 收盤價，期間要與你的期貨資料一致。Cboe 有公布歷史資料。
- 每個交易日使用前一天的收盤價。使用當天的 VIX 收盤價，會讓標籤看到未來。
- 從你自己的歷史資料決定區間邊界。依 VIX 水準把歷史資料切成三等份（三分位數），可以避免挑到剛好讓結果好看的整數。
- 為每筆交易標上進場當天所屬的區間。
- 逐區間比較：交易筆數、扣除成本後的平均每筆損益、最大回撤，以及占總獲利的比例。
- 檢查樣本大小。只有幾十筆交易的區間，描述的是少數幾段行情，而不是穩定的規律。
假設範例
一個 ES 突破策略產生了 600 筆交易。這些交易依前一天的 VIX 收盤價分成三個區間。在這段歷史中，三分位數的邊界落在 15 與 25 附近。
| 區間（前一日 VIX） | 交易筆數 | 平均每筆淨損益 | 最大回撤 |
|---|---|---|---|
| 低（前一日 VIX 最低的三分之一） | 250 | $20 | $3,000 |
| 中間三分之一 | 280 | $45 | $4,500 |
| 高（最高的三分之一） | 70 | −$30 | $6,000 |
這個策略大部分的成果來自中間區間。高區間虧損，但 70 筆交易只涵蓋少數幾段壓力行情，所以樣本很小。下一步是測試依這種切分建立的規則，能否在沒有用來找出它的資料上依然成立。
在 AlphaPrime（Valynox）中，績效報表會顯示個別交易與各期間的績效。你可以把它們與 VIX 區間的日期對照，看出是哪些期間貢獻了成果。
波動率應如何改變你的停損與部位大小？
當波動率上升，以固定點數設定的停損更容易被一般雜訊觸發。放寬停損可以讓它待在正常波動範圍之外；縮小部位則能讓每筆交易承擔的風險金額維持不變。適合平靜一週的停損，可能落在壓力一週的正常波動範圍之內。
許多交易者會用 ATR（平均真實波幅）指標，依近期價格波動範圍來調整停損距離，ATR 追蹤的是你所交易合約的波動。VIX 描述的是對整體 S&P 500 的預期，ATR 衡量的則是你的合約在你的 K 棒上實際的表現。接著他們調整部位大小，讓風險金額維持固定：
口數 = 帳戶風險 ÷（停損距離點數 × 每點價值）
其中，帳戶風險是你願意在單筆交易中承受的虧損金額。停損距離是停損距離進場價有多少點。每點價值是一口合約價格變動一整點的價值。部位大小計算器可以為任何合約完成這項運算。
假設範例
一位交易者在 E-mini S&P 500 期貨（ES）上每筆交易承擔 $1,000 風險，ES 一點價值 $50。在平靜的一週，以 ATR 設定的停損為 10 點：10 × $50 = 每口 $500，所以是 2 口。在壓力的一週，停損放寬到 25 點：25 × $50 = 每口 $1,250，超過風險預算，因此 ES 口數為零。改用 Micro E-mini 合約（MES，每點 $5），相同的預算可以交易 8 口：$1,000 ÷ (25 × $5)。
要在回測中直接測試部位大小規則。如果一個策略看起來不錯，只是因為在高波動的幾週也用滿部位交易，那麼當這些週的部位縮小後，回撤會呈現出截然不同的樣貌。在 AlphaPrime 回測固定的手續費與滑價之下，滿部位的那一輪和高波動週縮小部位的那一輪，差別就只剩部位大小規則。
高 VIX 能告訴你市場接下來往哪走嗎？
不能。VIX 衡量的是預期波動，而不是方向。在同一天，S&P 500 下跌時 VIX 常常上升，因為交易者在下殺時買進保護。這種關係描述的是同一時刻發生的事，並不能預測下一步走勢。高 VIX 之後，可能緊接著大幅反彈，也可能繼續下跌。
在策略中加入 VIX 規則之前，請先檢查這三點：
- VIX 描述的是 S&P 500。對於黃金、債券或台指期，該市場自身的波動率通常是更好的參考。臺灣期貨交易所（TAIFEX）公布一個由台指選擇權計算出的波動率指數。
- VIX 過濾條件是另一個參數。如果你在同一段歷史上嘗試許多門檻，再留下最好的那一個，結果就會被高估。關於回測過度最佳化的研究顯示，當在同一段歷史上嘗試許多參數組合時，表現最好的那一組會高估你之後能期待的成果（Bailey, Borwein, López de Prado and Zhu, 2014）。
- 用沒看過的資料測試過濾條件。在一段期間選定門檻，再在下一段期間評估，就像推進分析那樣。AlphaPrime 的策略檢驗包含推進分析，以及由你自行設定的門檻。
如果你使用 AlphaPrime，這代表：照常建立並檢驗期貨策略，再依前一日 VIX 區間切分它的交易，看出是哪些市場條件貢獻了成果。你加入的任何以 VIX 為基礎的規則，都要視為多了一個參數，必須在它沒看過的資料上通過檢驗。
常見問題
可以直接買進 VIX 指數嗎？
不行。VIX 是計算出來的數值，不是可交易的資產。要在波動率上建立部位，交易者使用 Cboe 期貨交易所的 VIX 期貨，或 Cboe 選擇權交易所的 VIX 選擇權。兩者跟隨的都是其自身到期日預期的 VIX 數值，而不是今天的現貨數值。
為什麼我的 VIX 選擇權不跟著現貨 VIX 走？
VIX 選擇權跟隨的是同一天到期的 VIX 期貨。該期貨反映的是到期時預期的 VIX，可能遠高於或遠低於今天的現貨數值。當現貨 VIX 跳升時，數個月後到期的期貨往往變動小得多，它的選擇權也一樣。
VIX 選擇權何時到期？
標準月選 VIX 選擇權在下個月第三個週五之前 30 天的那個週三結算，遇假日前後會調整。即將到期的選擇權在前一個營業日停止交易。最終值是特殊開盤報價，由該週三早上的 SPX 選擇權開盤價格計算。
VIX 到什麼水準才算高？
沒有一條適用於所有策略的固定界線。實用的做法是把你自己測試期間的 VIX 收盤價排序，再分成三等份。這樣，低、正常與高就會對應到你實際測試過的歷史。
VIX 高代表市場會下跌嗎？
不是。S&P 500 下跌時 VIX 常會上升，但那是同時發生的，並不是預測。高 VIX 代表預期任一方向都會有較大的波動。用它來調整停損寬度與部位大小，而不是用來選擇做多或做空。
參考資料
- Bailey, D. H., Borwein, J., López de Prado, M., & Zhu, Q. J. (2014). Pseudo-Mathematics and Financial Charlatanism: The Effects of Backtest Overfitting on Out-of-Sample Performance. Notices of the American Mathematical Society, 61(5), 458–471.