黃金 COT 持倉報告：如何解讀持倉並當成規則回測

目錄

1. 黃金的 COT 持倉報告怎麼讀？
2. COT 報告多久更新一次？公布延遲多久？
3. 黃金的管理基金與商業交易人：各站在哪一邊？
4. 黃金的 COT 資料在哪裡取得？
5. 黃金創紀錄的淨多單代表什麼？
6. COT 報告能用在回測嗎？
7. 常見問題
8. 參考文獻

黃金的 COT 持倉報告怎麼讀？

在 COT 報告中，黃金持倉是一張每週表格：統計截至週二，各類交易人持有多少口 COMEX 黃金期貨淨多或淨空。把管理基金淨部位對照商業交易人淨部位來讀，並各自與自己的歷史比較。它告訴你交易有多擁擠，不告訴你價格下一步往哪走。

交易人持倉報告（Commitments of Traders，COT）是美國商品期貨交易委員會（CFTC）每週發布的報告，統計各市場大型交易人的期貨未平倉部位，並依其經營的業務類型分組。淨部位，是某一組持有的多單口數減去空單口數。可以想成劇院：報告不告訴你戲好不好看，只告訴你多少座位已經有人坐，坐的又是誰。座位全滿，代表已沒有人可以買票，但戲仍可能演上好幾個月。

黃金方面，有三個數字承載了大部分資訊。管理基金淨部位，顯示基金偏向的程度。商業交易人淨部位，顯示生產商與經銷商對此避險了多少。週變化，顯示這個偏向仍在擴大，還是已在縮小。這套方法適用於每個期貨市場；系統化期貨交易人的 COT 持倉報告指南談的是一般情形，本文談黃金特有的部分。

COT 報告多久更新一次？公布延遲多久？

報告以週二收盤為基準編製，週五下午公布，因此依它建立的規則，最早能在下一個交易時段開盤採取行動，距離統計持倉已過三個交易日。CFTC 於美東時間週五下午 3:30 公布週報，換算台灣是週六凌晨。遇到美國假日的那一週，公布日會延後一天或更久；CFTC 會事先公布調整後的日期。

延遲有兩個影響。第一，你在週五讀到的持倉已是三天前的，行情快的一週可能已經變動。第二，規則可以使用週五數值的第一根 K 棒，是週一的日 K 棒（以美國時間計，是週日晚間開盤）。對應到更早 K 棒的數值，是交易人當時還沒有的資訊。

資料每週只來一次且有延遲，因此 COT 持倉適用於以週計的持有期間，不適用於以小時計。想要每根 K 棒都更新的交易人，用價格型工具更合適，見實測告訴我們日內交易最佳指標是什麼與當沖交易的最佳指標與各自失效之處。COT 資料仍可用來篩選日內系統在哪些週交易，但無法決定當日內的進場時點。

黃金的管理基金與商業交易人：各站在哪一邊？

管理基金傾向順勢，價格高點附近淨多最多；商業交易人則對此避險，同一時間淨空最多，因此兩條線近乎鏡像，必須一起讀。管理基金是 CFTC 對避險基金、商品交易顧問（CTA）與其他替客戶操作期貨的資金管理人的分類。商業交易人是處理實體黃金的企業：礦商、精煉廠、珠寶商與金條經銷商，他們以期貨替將要生產或需要的金屬鎖定價格。

在分類報告（Disaggregated）中，商業側分成兩類：「生產商／貿易商／加工商／用戶」（實體貿易）與「交換交易商」（替店頭市場合約避險的銀行）。許多讀者把兩者相加，得到單一的商業數字。較舊的傳統報告（Legacy）只顯示「商業」與「非商業」，較簡單，但把基金與其他大型投機者混在一起。

問題	管理基金	商業交易人（生產商／貿易商、交換交易商）
身分	避險基金、CTA、資金管理人	礦商、精煉廠、珠寶商、金條經銷商、替客戶交易避險的銀行
為何持有黃金期貨	從價格變動中獲利；常為順勢操作	為將要賣出或買進的實體金屬鎖定價格
價格高點附近的典型部位	大額淨多	大額淨空
價格低點附近的典型部位	小額淨多或淨空	小額淨空或接近空手
如何解讀極端值	擁擠的一方已進場；新買家稀少	避險者已大量預先賣出；他們不是在預測，而是在投保

鏡像並非巧合。每一口期貨合約都有一個多方與一個空方，所以各組的淨部位加總為零。基金買進時，必有人賣出，而在黃金市場，這個人通常是鎖定價格的生產商。因此，創紀錄的商業淨空，不代表商業交易人預期下跌；它代表他們在漲勢中預先賣出了大量未來產量。基金側用來看投機交易有多擁擠，商業側則用來確認這些合約的另一邊是在避險，而不是在押注。

黃金的 COT 資料在哪裡取得？

黃金 COT 資料來自 CFTC 自己的交易人持倉報告頁面，有可在螢幕上閱讀的週報，也有可下載的歷史檔案；其中僅期貨的分類報告，是能把管理基金與商業交易人分開的那一份。黃金列在市場清單中，歸屬其交易所商品交易所（COMEX），隸屬 CME 集團。分類報告檔案自 2006 年起；傳統報告檔案更早，但只顯示商業與非商業的區分。

1. 開啟 CFTC 的交易人持倉報告頁面。頁面列出當週報告，並附有歷史資料的連結。
2. 選擇分類報告，僅期貨。另有「期貨與選擇權合併」版本。選一種，整個研究都沿用，因為兩個序列的水準不同。
3. 找到黃金那一列。它列在 COMEX 交易所名稱之下。確認取得的是主要黃金合約，而不是微型或價差商品。
4. 下載歷史檔案。年度檔案包含所有市場；篩選出黃金，並保留統計基準日、未平倉量，以及每個交易人類別的多單與空單欄位。
5. 加上公布日欄位。每個週二的統計基準日，都寫下公布它的那個週五，並依 CFTC 列出的假日週調整。與價格 K 棒對齊的是這一欄，不是統計基準日。

未平倉量是尚未平倉的合約總數；值得保留，因為同樣大小的淨部位，在小市場的意義比在大市場更重，所以許多交易人在比較不同年份前，會先把淨部位除以未平倉量。同一期間的價格資料，以及把點數換算成金額所需的合約細節，見黃金期貨回測：規格、保證金與交易時段。

黃金創紀錄的淨多單代表什麼？

管理基金淨多創紀錄，代表擁擠的一方已經進場，新的買盤力道較薄，這會提高急速回檔的風險，但對時點毫無說明，所以它適合當條件或濾網，而不是進場訊號。想像一座擠滿人的電梯：還能再擠進一個人，電梯也還能再上好幾層，但一旦清空，就清得很快。紀錄告訴你電梯已滿，沒告訴你它停在哪一層。

「創紀錄」不適合寫進規則，因為紀錄下週就可能被打破，也因為黃金未平倉量多年來持續成長。較好的形式，是拿部位和自己近期的區間比較。常見做法是 COT 指數：

COT 指數 = （目前淨部位 − 回看期內最低淨部位）÷（回看期內最高淨部位 − 回看期內最低淨部位）× 100

其中目前淨部位是本週管理基金淨部位，最低與最高淨部位是固定回看期內每週數值的最小與最大，回看期常取一至三年。結果由 0（回看期內最偏空的持倉）到 100（最偏多）。讀數高於 90，表示持倉接近近期區間頂端，不論合約絕對口數多少。

這樣使用時，持倉是與圖表型工具並列，而不是取代它們：可測試的技術分析工具與指標中的清單，涵蓋價格規則能衡量的內容，COT 指數則加上這些工具看不到的東西，也就是誰持有這些合約。

COT 報告能用在回測嗎？

可以，前提是每個週數值都對齊到週五公布後的下一根 K 棒；但我們的測試用的是 ES 日 K 棒上以價格為基礎的 N Day 規則作替身，而不是黃金的 COT 資料，所以結果顯示的是簡單的部位方向規則在扣除成本後的表現，不是 COT 持倉能賺多少。對齊是最常出錯的部分。前視偏誤，是讓回測使用交易當時還拿不到的資訊的錯誤，而公布延遲三天的週資料序列，正是典型來源。

1. 建立含公布日欄位的週表格，如上一節所述。
2. 依公布日併入黃金日 K 棒，讓數值首次出現在週五公布後的週一 K 棒，並原封不動沿用，直到下次公布。
3. 以沿用的數值計算 COT 指數，使用固定回看期，讓任一根 K 棒上的指數只用已公布的週。
4. 價格規則跑兩次：一次單獨跑，一次把 COT 條件當作新進場的濾網。
5. 比較兩次回測扣除手續費與滑價後的平均每筆損益、交易筆數與回撤。濾網若讓平均每筆損益變好，卻刪掉大部分交易，需要更長的歷史才有意義。

回測中的前視偏誤：常見洩漏與單根 K 棒檢查介紹的單根 K 棒檢查，能抓出最常見的錯誤：把 COT 序列往後移一根 K 棒，看結果是否崩潰。若崩潰，原本的回測讀到了未來。

我們沒有把 COT 資料放進引擎，所以下面的回測測的是替身：以標準指標建立、以價格為基礎的 N Day 規則，在 ES 日 K 棒上多空皆做，一口，期間 2019-01-02 至 2025-06-30。AlphaPrime（Valynox）在這次搜尋中試了 1,024 個候選策略，只留下一個，留下的理由是報酬相對於回撤的表現。方框顯示的就是這一個候選策略。事後挑出留下的那一個，會高估它的表現：嘗試很多次之後，最好的那個看起來亮眼，一部分出於偶然，Bailey 等人（2014）的研究已顯示這點。

請把方框當成部位方向規則長什麼樣子的描述，不是 COT 資料的結果，也不是讀者可以期待的結果。有三點值得注意。部位持有時間占比是 93.14%，所以規則幾乎隨時都有部位，只是在多空之間切換；COT 濾網會降低這個數字，因為它會在擁擠的週刪掉進場。最大回撤 $68,465，超過淨損益 $95,582.5 的三分之二，這是許多順勢規則在指數期貨上常見的形狀。而約六年半只有 44 筆交易，樣本偏小，所以勝率 65.91% 與獲利因子 2.035，只要有幾筆交易不同就可能大幅變動。黃金加上 COT 濾網的測試，同樣需要這些檢查：策略檢驗中的推進分析視窗與通過門檻，可以看出這類濾網在沒有調整過的那些週是否站得住腳，並在候選策略任一關未通過時，立即停止後續檢查。

下一步是兩小時的工作：下載黃金的僅期貨分類報告檔案，加上週五公布日欄位，計算一年期 COT 指數，再在黃金日 K 棒上把一條簡單的價格規則跑兩次，一次不加條件，一次加上「90 以上不開新多單」。在看權益曲線之前，先寫下兩次扣除成本後的平均每筆損益。

常見問題

COT 報告多久更新一次？

每週一次。CFTC 以週二收盤為基準統計持倉，並在美東時間週五下午 3:30 公布報告，換算台灣是週六凌晨。遇到美國假日的那一週，公布會延後，CFTC 會事先公布調整後的時程。規則最早能據以行動的 K 棒，是公布後下一個交易時段的開盤。

黃金創紀錄的淨多單代表什麼？

代表管理基金（分類報告中的基金類別）持有的多單減空單口數，比你所看歷史中任何更早的時點都多。這標示出擁擠的交易，新買家所剩不多，在部位平倉時提高急速回檔的機率。它沒有說明何時發生；持倉處於極端時，價格常常還會續漲數週。把它當成新交易的濾網，不要當成賣出訊號。

哪裡可以下載 COT 報告？

來自 CFTC 的交易人持倉報告頁面，該頁提供當週報告與依年度劃分的歷史檔案。黃金請選分類報告（僅期貨，或期貨與選擇權合併），並在 COMEX 交易所名稱之下找到黃金那一列。分類報告檔案自 2006 年起；較舊的傳統報告更早，但只區分商業與非商業交易人。

COT 報告能用於回測嗎？

可以，當作價格型規則的週濾網。把每筆週數值對應到公布週五之後的第一根日 K 棒，不要對應到它所描述的週二，並沿用到下次公布。然後把價格規則加與不加 COT 條件各跑一次，比較扣除成本後的平均每筆損益與交易筆數。把序列往後移一根 K 棒仍站得住腳的測試，是沒有未來資訊洩漏的好跡象。

傳統（Legacy）與分類（Disaggregated）COT 報告有何差別？

傳統報告把大型交易人分成商業與非商業。分類報告則分成生產商／貿易商／加工商／用戶、交換交易商、管理基金與其他應申報者。就黃金而言，分類報告較有用，因為它把基金類別（管理基金）與銀行及其他投機者分開，其淨部位較能乾淨衡量投機交易的擁擠程度。

參考文獻

• U.S. Commodity Futures Trading Commission. Commitments of Traders. https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/index.htm
• U.S. Commodity Futures Trading Commission. Explanatory Notes: Commitments of Traders. https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/ExplanatoryNotes/index.htm
• Bailey, D. H., Borwein, J., López de Prado, M., & Zhu, Q. J. (2014). Pseudo-Mathematics and Financial Charlatanism: The Effects of Backtest Overfitting on Out-of-Sample Performance. Notices of the American Mathematical Society, 61(5), 458–471.